链上稳定币vs美债：更高的风险，是否匹配足够的收益溢价？

每天1.2万亿美元的成交规模，让美国国债市场成为全球闲置资金最庞大的“利息工厂”。而如今，稳定币市场已经突破2900亿美元，持有者只需把资金存入Aave、Morpho等链上借贷协议，就能像传统固收一样生息。更值得注意的是，链上代币化国债、企业债券和货币市场基金的出现，正在把传统债券市场的计息逻辑直接搬到区块链上，形成与稳定币借贷直接竞争的收益赛道。面对不断丰富的产品，投资者该如何重新衡量风险与回报?接下来，小编将为大家拆解链上收益背后的额外风险、不同协议之间的收益分化，以及稳定币与高波动资产出借收益的真实差距。

传统收益与链上收益的边界逐渐模糊

长期以来，投资者配置短期美债与货币市场基金，目的是以极低的风险博取收益。这类投资的回报水平相对偏低，但凭借短久期与充足的流动性，被视作安全性最高的资产。

链上收益生态如今包含多种形式：自带收益属性的稳定币、DeFi协议内稳定币存款利息，以及机制对标传统固收产品的代币化国债。二者的设计目标一致：依托权威机构背书与储备资产，为用户提供低风险、可持续的收益。

链上投资具备实时清算、可编程性与可组合性，这些特性是传统市场难以复刻的优势。但与此同时，投资者也要承担额外风险。例如FranklinTempleton货币市场基金(BENJI)、贝莱德美元机构数字流动性基金(BUIDL)这类代币化国债，需要应对智能合约风险、赎回风险以及流动性风险。

代币化国债的收益走势锚定有效联邦基金利率，同时承担更高的潜在风险。这也让稳定币及其DeFi组合产品拥有新的机会，打造能够和传统金融产品同台竞争的链上收益体系。

DeFi带来了更多复杂变量与潜在风险，理论上稳定币应当提供更高的收益作为风险补偿。但这类高额收益并非总是能够实现的。

同一稳定币，在不同借贷协议收益分化显著

Morpho与Aavev3两大借贷协议，沉淀的稳定币存款规模超过86亿美元。2026年4月KelpDAO安全事件爆发之后，不少分析师提出质疑：借贷池存在各类潜在风险，但给到投资者的收益并没有匹配对应的风险溢价。稳定币出借人需要面对稳定币脱锚风险、预言机操纵风险以及智能合约被盗风险。和传统固收产品逻辑一致：投资承担更高风险，理应获得更高收益补偿。

同一款稳定币在不同协议中的收益水平并不统一。自2026年1月至今，存入Aave与Morpho的USDC平均收益率相差1.59%。协议底层设计不同，造就二者差异化的风险调整后收益。Morpho为每一组抵押?借贷交易设立独立借贷市场，由此形成差异化的借款利率与存款利率;Aave则采用共享资金池模式，同一资产在单一市场内使用统一的借贷利率。

Aave核心市场USDC借贷收益率波动明显，和传统固定收益产品平稳的收益特征形成鲜明对比。Aave上USDC的平均收益率比1年期美债利率低31个基点。2026年，在78%的时间区间内，Aave平台USDC年化收益不及1年期美债。

Morphov2金库中USDC收益的中位数平均高出1年期美债收益率65个基点，但全年收益波动率大约是美债的3.3倍。借贷收益由资金供需关系驱动，随时发生变动;美债收益率由美联储政策决定，走势变化更加平缓。

同一借贷协议内，不同稳定币收益各不相同

借贷利率的生成逻辑依托资金池的存入量与借款需求量。因此，即便储备机制相似，同一份借贷协议当中，不同稳定币的收益水平依然存在差距。

Aave平台存款规模排名前两位的稳定币USDC与USDT，二者收益平均差值达到90个基点，根源在于资金利用率的区别。过去90天内，USDC的平均资金利用率高出10%。当大量出借人抽走流动性，PYUSD的存款利率曾短期冲高;资金利用率抬升推高了全体借款人与出借人的利率。

Morpho生态也存在类似的收益分化。资金持续从v1金库转向v2金库，市场存款与剩余流动性不断变化，造成Morphov1金库收益率波动更强。Morphov2金库中，USDC与USDT的收益平均差值高达126个基点。报告提及的四款稳定币全部出具储备证明，资产投向为现金与短期美债，并且支持多链。然而DeFi生态整合程度、监管环境、市场需求以及协议机制上的细微差别，最终带来截然不同的收益预期。

金库管理人与生息型稳定币拓宽收益策略边界

链上收益并不单单由协议架构或是资产本身决定。协议治理机制、金库管理人同样会影响最终收益。Aave治理社区能够基于资产风险评估调整借贷利率曲线;Morpho的收益表现则由金库管理人的配置决策决定。金库管理人扮演投资管理人的角色，将存款分配至不同借贷市场博取收益。

管理人基于自身的风险偏好配置不同市场，即便是底层借贷资产一致，也可以演化出多样的交易策略。过去90天，全部USDC金库收益的中位数为4.79%;部分高收益标的拉高整体均值，金库平均收益上行至5.31%。这意味着无需借贷协议修改规则，金库管理人就能够提升用户收益。

稳定币发行方同样可以直接发放激励吸引用户持有资产，不再依赖中间借贷市场。用户可以直接质押Sky发行的USDS、Aave发行的GHO这类稳定币，获取由治理规则设定的奖励。流通中的USDS超过66%被质押转换为sUSDS，当前浮动年化收益约3.52%;质押GHO可以兑换sGHO，获得固定4.25%的收益。

稳定币对比波动型加密资产的出借收益

在相同收益水平下稳定币承担更高风险，收益表现有时难以对标同类资产;但回顾历史数据，对比高波动加密资产的出借业务，稳定币能够提供更加平稳的收益。

如果投资者自2024年开始在Aave存放资产，USDC带来的收益将超过出ETH的收益。ETH本身实现8.9%的价格涨幅，但在Aave获取的利息收益比USDC少约940美元。WBTC的收益当中，仅有0.1%来自借贷利息，剩余86.9%的回报全部来自币价上涨，WBTC更多被用作抵押品。

如果从2025年开始配置Morpho金库产品，SteakhouseUSDT金库最终收益为4.5%，而SteakhouseETH金库录得1.9%的亏损。剔除价格涨跌带来的盈亏，SteakhouseUSDT的收益依然比SteakhouseETH高出2%。

稳定币能够持续创造稳定收益。对比传统金融产品，稳定币的收益并不总能占据优势;但对标其余加密资产，稳定币的收益优势足以解释为何超过86亿美元的资金选择通过稳定币捕获链上收益。

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