Twenty One Capital首席执行官：比特币迎来史上首个算力熊市

Twenty One Capital的CEO扎古里抛出一个新观点：比特币正在经历第一场算力熊市。全网算力没能再创新高，不少矿工把富余的电力、厂房拿去做AI业务。算力下滑之后，用电成本低的矿工份额会变大，不过挖矿想要赚钱，币价涨幅得超过算力上涨速度。普通人直接买比特币性价比更高，挖矿未来比拼的是电力调度能力，行业会出现明显分化。下面小编简单梳理了拉斐尔・扎古里提出的“算力熊市”概念，以及比特币挖矿行业正经历的深刻结构性调整。

Twenty One Capital首席执行官拉斐尔・扎古里表示，比特币正经历第一场“算力熊市”。目前全网算力始终低于2025年末创下的历史高点，多家上市挖矿企业正将基础设施投资转向人工智能赛道。

扎古里于8月28日在香港举办的比特币亚洲峰会上提出了该论断。此后，二十一资本将这份准备好的演讲稿提交至美国证券交易委员会备案。

扎古里称，去年年末比特币全网算力一度接近1.3泽哈希每秒，之后便开启了漫长的下行通道。根据其演示文稿测算，算力较峰值回落幅度约22%‑24%。

“算力熊市”只是扎古里对当前周期的定义，并非比特币网络的官方分类。该名词指代一段超长周期：全网估算算力迟迟无法重回此前创下的历史最高水平。

本轮算力下滑与2021年算力冲击存在本质区别

比特币算力代表矿工投入区块链、保障网络安全以及争夺区块奖励的估算计算能力。算力数值走高，一般意味着有更多矿机或者更高能效的设备处于运行状态。

由泰达币提供资金支持的比特币国库企业二十一资本首席执行官拉斐尔・扎古里，在2026比特币亚洲峰会上表示，比特币正迎来史上首个算力熊市；几乎所有矿工都在从比特币挖矿业务转向人工智能赛道。

扎古里将本次算力回落，对比2021年中国挖矿禁令带来的算力中断事件。当年国内矿场关停，算力快速跳水，但随着矿机迁移至北美、中亚以及其他地区，算力很快实现复苏。

而当前周期算力下行的节奏更加平缓。矿工不再只是简单迁移原有矿机，而是开始重新评估：新增电力资源与数据中心产能，到底要不要分配给比特币挖矿业务。

“这是我们有史以来，算力从历史高点回落直至复苏耗时最长的一段时期。”扎古里说道。

比特币不会对外公布正在运行的矿机精确数量，全网算力估值因此存在偏差。分析师依靠区块产出速度与挖矿难度推算算力，单日算力读数会出现剧烈波动。

8月末算力曾连续数日突破1泽哈希每秒；而CoinWarz数据显示，9月2日全网算力约为829艾哈希每秒。相较于单日估算数值，更长周期的移动平均线可以更加清晰地反映算力趋势。

此前分析显示，截至7月末，比特币挖矿难度较11月峰值已经下降19.9%。来自《比特币杂志・专业版》的数据表明，算力下行趋势当时已经持续约287天。

AI业务为稀缺电力资源开辟了第二条出路

比特币矿场与人工智能数据中心会争夺多项相同资源：二者都需要大容量供电线路、冷却系统、土地、机房建筑以及资金支持。

人工智能机房所需的芯片、网络设备以及建设标准，和比特币矿场并不相同。因此改造一座矿场，远不止把ASIC矿机替换成显卡那么简单。不过，已经拿下稳定供电、光纤接入的场地，依然可以作为发展高性能计算业务的起点。

扎古里称，矿工如今可将资金投向另一算力赛道，而不是一味扩大比特币挖矿规模，这一变化正在重塑算力周期。

“看一看那些上市挖矿企业，实际上已经没有谁还在坚持大规模挖矿。几乎所有从业者当下都在离开这个赛道。”

该结论描述一种宽泛行业趋势，不能按字面意思绝对解读。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer等上市企业依旧运营着大型比特币挖矿集群，只不过部分企业同时探索、建设人工智能基础设施。

Tera Wulf、IREN、Core Scientific、HIVE、Cipher等公司转型进度领先。TeraWulf公布一季度人工智能与高性能计算托管营收达2100万美元，这项收入历史上首次超过比特币挖矿收入，人工智能业务成为其第一大收入来源。

Cipher数字公司也获批一笔2亿美元循环信贷额度，用于签署长期人工智能数据中心项目，扩大业务版图。

低成本矿工有望抢占更多全网份额

扎古里并不认同比特币挖矿本身属于亏损生意。他提出，挖矿盈利与否取决于矿企处在行业成本曲线的哪个位置。

当高成本矿工被迫关机停产时，手握高效矿机、低廉电价的矿工依旧可以保持盈利。资本结构同样十分关键；即便一座矿场本身运营层面具备竞争力，沉重债务与短期还款压力依然会带来生存危机。

衡量单位算力预期收益的哈希价格，目前仍处在历史低位，给搭载老旧设备、用电成本高昂的矿工带来不小经营压力。

不过全网算力下降也能够利好留守矿工。比特币每挖出2016个区块（大约两周）就会调整挖矿难度，以此保证平均出块时间稳定在10分钟左右。

算力流出网络后，难度下调会降低剩余矿工挖出区块的难度。留守矿工无需新增矿机，便可获得更大的全网算力份额。

“算力熊市带来的一大好处就是，坚持留下来的矿工会自然而然拿到更高的市场份额。”扎古里表示。

这份份额提升并不等同于利润上涨。矿工最终营收依旧取决于比特币价格、链上手续费、电费、矿机效率以及剩余竞争算力规模。

比特币涨幅必须跑赢算力增速

扎古里提出，当比特币币价上涨速度超过全网算力增速时，挖矿业务最有可能跑赢比特币现货收益。

假如比特币上涨50%，而全网算力保持不变，矿工收益便能够提升，且不会迎来同等程度的行业竞争加剧。反过来，当算力增长速度快于币价涨幅，每家矿工的全网占比以及单台矿机收益都会下降。

扎古里建议，只拿出小额资金布局加密资产的投资者优先直接买入比特币；而资金体量更大、追求多元化配置的投资者，可以同时配置比特币现货与挖矿资产。

“如果你只有1美元可以投入，先买比特币。我认为这是表达你看多立场最好的方式。”

该观点也体现出二十一资本的投资评估原则：所有潜在投资标的都要和比特币现货做收益对比。这家由泰达币背书的企业，将比特币作为首要业绩基准；并认为实体挖矿业务必须拿出可靠的超额收益路径，才能覆盖挖矿相比现货多出的额外风险。

挖矿企业需要承担厂房建设、电力采购、设备运维、团队管理以及融资带来的各类风险，而投资比特币现货ETF并不会面临这些风险。不过，当比特币价格涨幅超过矿工成本与全网竞争增速时，挖矿业务也可以带来经营杠杆收益。

电力灵活性仍是挖矿业务的核心优势

面对“比特币挖矿浪费电力资源”的批评声音，扎古里做出辩护。他认为挖矿用电可以带动经济发展，挖矿本身还是一种具备灵活调节能力的电力负荷。

ASIC矿机启停速度远快于大型工业设施。当电网用电高峰到来时，矿工可以快速降低电力消耗；当电网出现富余电力，又可以重启挖矿设备。

凭借可快速降载的特性，矿工得以参与电网稳定项目，在风电光伏等新能源占比较高的电力市场尤为常见。最终的财务回报与环境效益取决于电源类型以及项目合作条款。

AI数据中心一般需要持续稳定供电，客户算力任务很难被随时中断，这一点和比特币矿场不一样。因此，在电力充沛但供电不稳、或是远距离输电经济性较差的地区，比特币挖矿依旧具备生存空间。

扎古里总结，挖矿业务如今拥有四项选择权价值：灵活调节用电负荷、竞争对手离场后获得更高算力份额、深度绑定比特币底层协议、矿场机房基础设施可二次复用。

矿工最终能否兑现这些收益，将在后续难度调整周期以及上市公司财报中逐步显现。财报文件会披露矿工将多少资本投入全新ASIC矿机采购，又有多少资金投向AI机房建设。

整个行业不会走向完全统一的结局：一部分矿工会坚守比特币挖矿赛道；一部分企业会挖矿+AI托管双线并行；手握优质低价电力资源的企业，则有可能更大力度转向高性能计算业务。