Farside警告称，Strategy公司提出的12%STRC分红计划可能会削弱投资者信心

FarsideInvestors近日指出，Strategy的STRC优先级产品存在与自主决定票息及价格稳定机制相关的结构性风险。这一批评正值Strategy转向积极的资产负债表管理之际，其措施包括建立美元储备、回购优先级产品以及可能出售比特币。通过下文，主要为你们梳理FarsideInvestors的警告内容、StrategySTRC产品的具体设计、当前公司资产管理策略以及这一事件对市场的影响。

Strategy调整比特币策略，Farside质疑STRC价格支撑模型

Strategy 推出“数字信贷资本框架”的举措，使其最复杂的融资工具之一——STRC——受到更严格的审视。

英国投资顾问公司Farside Investors认为，STRC的价格稳定机制在根本上是不稳定的。该产品主要以100美元左右的价格发行，其机制旨在引导市场价格回归该水平。

理论上，若STRC交易价格跌破100美元，Strategy可提高分红以支撑价格;若交易价格高于100美元，该公司则可降低分红。Farside指出，这种结构会形成一个危险的反馈循环：一旦投资者对Strategy的信用风险担忧加剧，STRC价格就可能下跌。 此时，为支撑价格而提高分红可能会加剧现金流压力，进而进一步削弱市场信心。 该公司还指出，票息支付是酌情决定的，而非自动的。这虽然赋予了Strategy灵活性，但也给试图对该证券进行估值的投资者带来了不确定性。

票息灵活性导致估值差距

Farside表示，从基本财务角度来看，以11.5%的利率借款购买比特币似乎并不划算。即使比特币长期表现良好，其涨幅也可能不够平稳，无法覆盖这一成本，从而在市场疲软时被迫抛售资产。

该分析揭示了估值上的巨大分歧。如果投资者假设STRC将继续全额支付11.5%的股息，根据Farside的计算模型，采用8%的折现率计算，该工具的估值约为144美元。 但STRC并非固定利率债券。 Strategy有权每月将票面利率下调25个基点，最终可能降至有担保隔夜融资利率(SOFR)水平，Farside援引的数据显示该利率约为3.6%。基于这一假设，该工具的估值约为55美元。

这一价差解释了为何STRC难以定价。其发行价既非55美元，也非144美元，而是约100美元，这意味着投资者实际上是在买入未来票息政策的不确定性，以及价格稳定机制的可信度。

STRC近期交易价格徘徊在75美元左右，较目标价低约25%，随后反弹至86美元。Farside表示，这表明稳定机制已经失效，或者至少不再像投资者预期的那样发挥作用。

战略重心从买家转向管理者

这一批评正值Strategy采用更广泛的资本框架之际。该公司计划建立美元储备、将STRC股息提高至12%、以折价回购优先证券，并授权出售比特币以帮助筹集股息和储备资金。

这标志着一个显著的转变。多年来，Strategy一直以高于其比特币持仓价值的溢价发行股票，并将所得款项用于购买更多BTC。随着股价目前已接近其持仓价值，这种运作模式的效力已大不如前。

DWF Labs的管理合伙人安德烈·格拉切夫(Andrei Grachev)表示，该公司不再仅仅是单向的比特币买家。他将这一变化描述为有计划的转型而非抛售，但这一转变将企业比特币需求的最大来源转变为潜在的卖家。他评论道：

Strategy正在对比特币采取新举措：将其从单纯持有、永不触碰的储备，转变为积极管理的资产——在有利于资产负债表的情况下进行出售、回购和融资。该资产依然处于核心地位，但围绕它的管理纪律已发生彻底改变。

Farside认为有两种可能的长期解决方案：回购STRC，或者放弃价格稳定机制，将票息与SOFR挂钩。短期内按兵不动或许更容易，但该公司表示这只会延缓问题的解决。

对于比特币财资公司而言，这一信号不言而喻。市场正从“不惜一切代价囤积”转向资产负债表纪律、流动性管理以及投资者信任。