稳定币新时代：收益型稳定币如何改变DeFi资金运作？

稳定币正逐步成为DeFi生态的核心组成部分，从传统USDT到新兴收益型稳定币USDe，各类模型在抵押结构、收益机制和去中心化程度上存在显著差异。这些创新正在影响资金在区块链上的运作方式。通过本篇文章，小编将为各位带来不同稳定币模型的特点、核心区别以及对DeFi生态的影响等相关内容。

稳定币是什么?

稳定币主要可以分成三种类型：

• 非收益型稳定币(Non-Yield-Bearing Stablecoins)
• 平台依赖型收益稳定币(Platform-Dependent Yield-Bearing Stablecoins)
• 自主收益型稳定币(Self-Sustaining Yield-Bearing Stablecoins)

透过这三种不同的稳定币，我们能够去分别探讨它们在资本效率、风险承担以及市场采用上的差异。

稳定币诞生的背景

稳定币最早诞生的背景是为了提供一种「价格稳定的数位货币」，所以通常会跟美元(USD)或其他法币挂钩。

在早期的DeFi 生态中，稳定币扮演的角色主要是交易媒介和避险工具，像是USDT(Tether)与USDC(Circle)。

不过随着市场后续的成熟和收益环境的改变，稳定币逐渐从过去「静态持有」转向「动态收益的资产」。

举例来说：

• 早期的稳定币像是USDT、USDC，将所有资金储存在银行和短期美债中，但收益则是会归属于发行方。
• 新的稳定币像是sDAI、USDe、USDY，开始将收益分配回馈给用户，变成「收益型稳定币」的新时代。

稳定币面临的三大挑战：

收益集中化(Yield centralization)：大多的中心化稳定币收益依然被发行机构所掌控，用户无法直接受益。

信任假设过重(Excessive trust assumptions)：尽管称作为「去中心化」，但依然有许多稳定币依赖中心化的资产托管或机构背书，像是银行或基金。

结构性风险(Structural fragility)：包含脱钩(depegging)、流动性危机(liquidity crisis)、和杠杆性清算(cascade liquidation)等问题，特别是在高波动的市场中。

那么，哪一种类型的稳定币最能同时兼顾收益性、安全性和去中心化呢?

非收益型稳定币(Non-Yield-Bearing Stablecoins)

 

 

非收益型稳定币是目前市场上最常见且最具流动性的稳定币类型，它们的用途是维持与法币(美元)1:1 的挂钩，而非为持有者创造收益。

这类型的稳定币在结构上可以再细分成两大类：

• 中心化抵押型(Centralized-Collat​​eralized)
• 去中心化抵押型(Decentralized-Collat​​eralized)

中心化抵押稳定币(Centralized-Collat​​eralized Stablecoins)

中心化抵押稳定币是由一个中心化实体(像是公司、信托或金融机构)发行，承诺以等值的法币或现金资产(像是国债、银行存款)作为支持。

常见的稳定币包括：

• USDT(Tether)
• USDC(Circle)
• PYUSD(PayPal USD)
• FDUSD(First Digital USD)

 

 

运作流程：

• 使用者向发行方存入美元
• 发行方铸造等值的稳定币
• 若用户赎回，则销毁稳定币并退还美元

这种的模型类似于「代币化的银行存款(tokenized deposit)」，其稳定性依赖于发行方的偿付能力(solvency)和监管合规(regulatory compliance)。

优点

价格稳定性极高：由于完全以法币或短期美债作为支撑，这些稳定币几乎不会脱钩。

高流动性与市场渗透：USDT 与USDC 目前在全球加密货币交易中占据绝大部分的市场份额。

易于监管机构接受：中心化发行方可遵循KYC、AML、及财务审计要求，有助于在法币与加密资产之间架设桥梁。

缺点

信任集中(Centralized Trust)：用户必须信任发行公司真实持有足够的抵押资产，任何审计透明度不足、或监管压力升高，都可能造成信任危机。

收益不回馈持有人(No Yield Sharing)：虽然发行方持有大量短期债券，并能够从中获得年化4–5% 的收益，但这些收益通常会被发行方保留，不会分配给稳定币持有者。

潜在冻结与审查风险(Freeze and Censorship Risks)：发行方可以在监管要求下冻结特定地址的资金，像是USDC 曾封锁Tornado Cash 相关钱包，这在去中心化应用中会造成信任问题。

去中心化抵押稳定币(Decentralized-Collat​​eralized Stablecoins)

这类稳定币并非由中心化公司发行，而是透过智能合约自动执行抵押与铸币。最早也是目前最成功的案例就是DAI(MakerDAO)。

核心概念：使用者将超额抵押(over-collat​​eralized)加密资产(如ETH、stETH、WBTC)锁定在合约中，并根据抵押比率(collat​​eral ratio)铸造出DAI。

举例来说：

• 如果抵押150 美元的ETH，可以铸造最多100 美元的DAI
• 但是一但抵押品价值跌至清算值以下，系统就会自动清算抵押品以确保DA​​I 的价值稳定。

去中心化稳定币的关键机制

清算机制(Liquidation Mechanism)：当抵押比低于设定阈值(如150%)，协议就会启动清算拍卖，确保系统资产充足。

稳定费与储备金(Stability Fee & Surplus Buffer)：借款者需支付年化稳定费(类似利息)，这笔收入归入MakerDAO 国库(Treasury)，用于回购MKR 或补偿清算损失。

治理投票(Governance Voting)：MKR 持有者可以投票决定抵押品清单、利率、风险参数等，维持系统动态稳定。

优点

• 无需信任第三方：所有抵押、铸币与清算皆以智能合约自动化执行。
• 高透明度：用户可以即时查询协议总抵押资产、未偿DAI 数量、清算纪录等。
• 开放性：可与其他DeFi 应用(如Aave、Compound、Curve)无缝整合。

缺点与限制

• 超额抵押需求：降低资本效率。例如铸造1 DAI 需抵押1.5 美元资产。
• 市场脱钩风险：如果抵押资产价格剧烈下跌，可能引发清算连锁，造成DAI 脱离1 美元挂钩。
• 治理集中化：虽名为去中心化，但实际上少数大型持币者可以主导投票结果。
• 法币风险再引入：为追求稳定，MakerDAO 在2022 年后引入USDC 作为抵押品(PAXOS、GUSD 等)，让系统部分回归中心化。

 

 

平台依赖型收益稳定币(Platform-Dependent Yield-Bearing Stablecoins)

 

 

平台依赖型收益稳定币是稳定币演化过程中的第二个阶段。它们不再只是「无息代币化法币」，而是透过外部收益来源── 像是短期美国国债、货币市场基金或是RWA 资产投资，为持有者创造收益。

平台依赖型收益稳定币具有以下四个主要特征：

• 收益来源于外部金融工具：资产通常投资于短期美债、回购协议或受监管的货币市场基金。
• 收益分配给持有者：用户可透过再基准化、价格上升，或在协议中质押的形式获取收益。
• 资产管理由受信机构执行：基金管理人负责投资配置、监管报告与审计。
• 透明度与合规性提升：为取得监管认可，这些稳定币通常需遵循MiCA 或SEC 规范，并由第三方会计师审计。

机制分类

根据收益分配和资产托管模式，可以分成三种主要架构：

Rebasing Model(再基准化模型)

此模型中，代币价格固定1 美元，但持币数量会随时间自动增加，反映年化收益。

代表项目：sDAI 与sUSDe

运作方式：

• 用户将DAI 或USDe 存入协议
• 协议自动转换为sDAI 或sUSDe
• 每日再基准化(rebase)调整余额，让实际持有量随收益增长

Price Appreciation Model(价格升值模型)

这是一种代币价格逐渐上升的模式，会直接反映在收益上。

代表项目：USDY、USDM

在这个模式下：

• 1 USDY 的初始价格为1.00 美元
• 随着收益累积，价格可能上升至1.02、1.05 美元等
• 当用户赎回时，根据当前净值(NAV)兑换等值美元

Staking Model (质押模型)

要求用户将稳定币质押于协议中以赚取收益。

例如：

• Aave GHO + stkGHO 机制
• MakerDAO DSR 合约

收益由协议内部的借贷利息或RWA 投资产生，只有质押用户可获得这部分收益。

风险分析

市场风险(Market Risk)

收益主要来自短期国债与货币市场，若Fed 利率下调，收益将显著下降。

信用风险(Credit Risk)

虽T-Bills 几乎为无风险资产，但RWA 扩张带来企业债与结构性票据暴露。

流动性风险(Liquidity Risk)

在极端市场中，赎回需求激增可能导致短期流动性短缺。

监管风险(Regulatory Risk)

不同司法区对收益分配的定义差异巨大，部分监管机构可能将此类代币视为证券。

自主收益型稳定币(Self-Sustaining Yield-Bearing Stablecoins)

 

 

自主收益型稳定币代表在机制上具备收益生成的能力，不需要依赖外部平台或中心化平台来分配利息或收益，代币持有者可以直接从协议中获得收益。

运作方式：

• 利用协议内部活动(像是贷款利息、交易手续费、重置费率、协议激励等)产生收入。
• 这些收入按照特定规则内部分配给代币持有者。
• 协议本身需设计一套自我激励和补贴机制，以确保长期稳健性。

自主收益的几种设计方式

利息/费用分配机制(Interest / Fee Pass-Through)

当协议所收取的利息或手续费，在扣除必要维护成本后，会按比例分配给稳定币持有者。

举例来说：如果协议运行贷款市场，借款人支付利息，这些利息扣除平台佣金和风险储备后，其余部分会返还给稳定币持有者。

自动重基准化/增发(Auto Rebase / Inflation Adjustment)

稳定币持有者的余额会随收益累积自动调整(rebase 或通胀调整)，不需要持有者手动操作。

质押/可参与治理(Staking / Governance Participation)

稳定币持有者可将其代币质押于协议中，以参与治理或协议操作，参与治理或做其它协议角色的用户能够获得额外的奖励。

动态套利与再平衡(Dynamic Arbitrage & Rebalancing)

有些稳定币协议会在背后自动执行套利或再平衡策略。

举例来说：如果协议内部资产偏离其价值，协议就会触发内部交易、交换或调整仓位，以获取利差收入，再将这些收入分配给持币者。

代表协议

Ethena / sUSDe

Ethena 的sUSDe 是一种将USDe 转化为可产生收益的wrapper。透过其内部机制，sUSDe 持有者可以获得Perp funding spread(永续合约资金费率差价)、抵押资产的质押收益，以及其他协议奖励。

优势

• 真正去中心化收益：用户能够以无需信任外部平台的方式获得收益，协议本身就是收益来源。
• 可组合性更高：自主收益稳定币能与其他DeFi 协议互操作，不需依赖外部收入来源。
• 资本效率提升：不需要为收益分配预留资金，所有资产皆可以进行部署与运作。

挑战与风险

• 协议设计复杂度高：要同时平衡收益生成、风险控制、激励设计与参与者间的利益关系。
• 收益不确定性：收益依赖协议内部活动，如果市场需求或交易量下滑，收益可能大幅浮动。
• 套利与操纵风险：如果内部套利机制设计不当，可能会被套利者过度抽取利差，伤害普通持有者。
• 清算与流动性风险：在极端市场下，如果协议资产遭遇大幅波动，可能会引发清算压力，影响收益稳定性。
• 监管风险：如果协议被认定为提供收益或分红的金融工具，可能会面临证券法、银行法或屋检法规挑战。

稳定币项目比较分析

MakerDAO — DAI / sDAI

MakerDAO 是DeFi 生态中最早也是最具代表性的去中心化稳定币协议。

核心产品DAI 以超额抵押加密资产(ETH、stETH、USDC 等)生成;而sDAI(Savings DAI)则将DAI 存入DSR 合约中，从协议的RWA 收益(主要来自美国国债)中获取回报。

收益机制

• DAI 本身无收益;
• sDAI 则透过Dai Savings Rate (DSR) 参与收益分配;
• DSR 收益来源主要为MakerDAO 的RWA Vault;
• 年化收益在2024–2025 年间介于5–8%。

风险

• 市场风险：RWA 投资回报与美债利率相关;
• 治理风险：MKR 投票集中化;
• 法币依赖风险：RWA 金库仍依赖美国金融机构(如Monetalis、Centrifuge)。

MakerDAO 是平台依赖型收益稳定币的代表之一，去中心化度高于传统金融机构，但收益仍需仰赖中心化RWA 投资。

定位：中度去中心化、中度收益、合规过渡型设计。

Ondo Finance — USDY

Ondo Finance 是最早尝试将美国国债收益代币化(tokenize T-Bill yield)的协议之一。核心产品USDY 为受监管的收益型稳定币，投资标的为美国短期国债与货币市场基金，收益反映在代币净值(NAV)上升。

收益机制

• USDY 价格每日根据基金净值变动(例如从1.00 → 1.05 美元);
• 持币者可随时赎回;
• 所有资产由State Street 等美国托管银行管理;
• 收益年化约4.5–5%。

风险

• 合规风险低：符合Reg D / Reg S;
• 流动性受限：部分司法区仅限合格投资人(Accredited Investors);
• 去中心化程度低：操作由Ondo Management 完全掌控。

USDY 是传统金融收益上链的最佳案例，虽然不具有高度的去中心化，但提供极高的透明度和合规性。

定位：低去中心化、高透明度、低风险稳定收益型。

Ethena Labs — USDe / sUSDe

Ethena 的USDe 为一种「合成稳定币(synthetic stablecoin)」;设计理念为透过对冲机制在链上创造与美元等值的稳定价值，而不需任何法币或RWA 资产来支撑。

收益机制

sUSDe(staked USDe)持币者可获得协议中：

• 永续合约资金费率差(funding rate spread);
• stETH 抵押收益;
• 以及Ethena Treasury 所发放的协议奖励。

在高需求市场中，年化收益可达15–20%，但波动极大。

风险

• 市场风险：若funding rate 转负，收益可能迅速下降;
• 清算风险：极端行情下ETH 价格剧烈波动可能导致脱钩;
• 协议风险：需信任Oracle、交易所及衍生品市场的稳定性。

Ethena 是自主收益型稳定币的代表，但同时也是风险最高、波动性最强的设计之一。

定位：高收益、高风险、自主化合成模型。

PayPal USD — PYUSD

PYUSD 由PayPal 与Paxos 共同发行，以1:1 美元储备(银行存款+ 国债)支撑。主要用于PayPal 与Venmo 内部结算。

收益机制

目前PYUSD 并未直接向持币者分配收益，但PayPal 已于2025 年初公告：未来将测试将Money Market 收益部分返还予部分用户。

风险

• 中心化高度集中(完全由PayPal 控制);
• 监管合规极高(受NYDFS 监督);
• 收益尚未落地，仅作概念验证。

PYUSD 象征传统支付巨头进军链上稳定币市场的转折点。潜在影响力来自庞大的用户基础与法币整合优势。

定位：超高合规性、低去中心化、潜在收益型。

结论

「稳定币的未来，除了能够稳定其价值之外，最重要的是谁能够更有效率去让这些稳定的资金运作起来。」

稳定币的市场将从「静态持有」转向「动态收益的资产」;从「单一法币挂钩」转向「多层抵押与混合对冲」;从「中心化信任」转向「协议信任与透明审计」。

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